Le rapport d'aujourd'hui n'est pas parti d'une actualité, mais d'une conversation.

La semaine dernière, j'étais avec des investisseurs (VC) ici à Genève. C'est une ville qui vit de ça, les family offices, le private equity, des gens dont le métier est de décider où va l'argent. On a fini par parler d'une chose qui, chez eux, a bougé sans bruit ces dernières années : ce qu'ils regardent en premier dans une entreprise avant d'y mettre un franc.

J'avais déjà effleuré cette idée dans un numéro. La définition de l'efficacité s'est déplacée. Longtemps, une bonne société, c'était la croissance à tout prix. Aujourd'hui, plusieurs d'entre eux regardent d'abord la valeur par tête, le rapport entre le chiffre réalisé et le nombre de personnes qu'il faut pour le produire. Ça paraît technique. C'est en réalité tout notre sujet.

Cette conversation m'a donné envie d'écrire ce numéro. Pas pour vous dire quoi acheter, je n'en sais rien, et je me méfie de ceux qui prétendent le savoir. Plutôt pour reprendre, ensemble, les principes qu'on explore depuis le début dans Ergon, et les regarder cette fois sous un seul angle : qu'est-ce qui fait la valeur durable d'une entreprise, celle sur laquelle on place son argent ? Ce ne sont pas des réponses toutes faites. Ce sont des pistes de réflexion, et une façon de regarder comment tout cela est en train de changer.

La question qui nous occupe n'est donc plus de savoir si l'IA va tout remuer. On le sait déjà. Elle est de voir où se loge, dans une entreprise, ce que l'IA ne pourra pas copier, et d'apprendre à le repérer un peu avant les autres.

C'est l'objet de ce numéro.

Pendant quinze ans, on a payé cher ce qu'une entreprise savait faire. L'IA vient de rendre le faire presque gratuit. Alors la valeur se déplace, doucement, vers ce que la machine ne sait pas fabriquer. Ce numéro suit ce mouvement depuis votre place, celle de quelqu'un qui doit décider où placer, pas depuis celle de la startup.

Vous verrez pourquoi il vaut souvent mieux acheter l'emplacement que les travaux, et comment une entreprise de poubelles affiche ses meilleures marges grâce à un trou dans le sol que personne n'a le droit de recreuser. Pourquoi un avantage, même solide, a une date de péremption, et comment lire à quelle vitesse l'eau monte dessus. Pourquoi la foule s'est trompée d'étage à chaque vague passée, au point que Yahoo a refusé 44 milliards pour se vendre, des années plus tard, dix fois moins cher. Et pourquoi cette efficacité dont on parlait à Genève se lit désormais sur une seule ligne : la valeur par tête.

Avec un passage par la banque privée et le négoce genevois, là où une part de la valeur la plus durable se tient peut-être déjà loin des marchés cotés.

17 minutes de lecture, un peu plus dense que d'habitude, à garder pour un moment au calme :